[자동차] 지배구조 변화, 그것이 알고 싶다

현대차그룹 지배구조 변화에 대한 시장의 기대감이 높아지고 있다. 지배구조 변화 의 중심에 서 있는 현대차 및 그룹 주요계열사들의 주가는 ‘지배구조 변경 이후 기 업가치 재평가 기대감에 근거한 상승’과 ‘판매부진 및 실적악화 우려에 따른 하락’ 을 거듭하고 있다.

우리는 지배구조 개편의 실제 진행 여부와 관계없이 다음의 세 가지 이유로 신중한 접근이 요구된다는 판단이다. 1) 공식화되지 않은 지주회사로의 전환이 지금 당장 또는 가까운 미래에 발생하는 것이 아니라면 현대차기아차모비스를 비롯한 계열사들에 대한 기업가치 평가는 지분가치 재평가가 아니라 이전까지 기업가치를 판단함에 있어 설명력이 가장 높았던 이익 방향성에 근거해야 할 것이다. 아직까지 영업현황의 실질적 변화는 없다. 2) 또한 근시일 내 지주회사 전환이 공표되더라도 분할 지주회사 (이하 HC) 및 영업회사 (이하 OC)의 합산 기업가치는 이미 현재 주가가 충분히 반영하고 있다. 3) 결정적으로 단기가 아닌 장기적 관점에서 지주회사 전환에 대한 기대감을 갖는다고 가정해도, 분할 회사의 가치평가에 있어 OC의 기업가치는 이익 방향성에 귀결된다. HC의 기업가치 구성요소인 OC를 비롯한 그룹사 상장비상장 지분 가치, OC로부터 수취하게 될 브랜드 로열티 및 배당, 분할 시 나눠질 현금성자산 가치 또한 결국은 분할 전 기준 각 법인의 매출 및 이익방향성에 따라 변동된다. 결국 분할이 이루어지지 않은 현 시점에서 가장 중요한 기업가치 평가기준은 다시금 이익 그 자체일 수 밖에 없다.

이는 지난 07년과 14년 그리고 현재 현대차그룹 지배구조 변화 기대감에 대해 선행성을 갖고 있는 삼성그룹의 경우를 살펴봐도 마찬가지이다. 삼성그룹 지배구조 변화의 중심축으로 인지되고 있는 삼성전자의 경우, 15년 이후 지속적으로 제기됐던 지주회사 전환에 대한 관심이 16년 10월 Elliot의 주주서한 발송과 11월 지배 구조 개편 공식화로 구체화됐다. 지난 16년초 이후 +73%의 주가상승을 기록한 삼성전자의 기업가치 평가에 있어 지배구조 변화와 그에 수반된 주주환원정책이 긍정적 영향을 미치고 있는 것은 사실이다. 그러나 그 근저에는 모든 사업부문이 유례없는 호황을 보이며 16년 연초 이후 지속적으로 우상향하고 있는 실현가능 이익 개선 기대감 (17년 영업이익 컨센서스, 16년 연초 이후 +52% 상승)이 기 본 뼈대가 되고 있음을 인지할 필요가 있다.

HC에 대해 SOTP 밸류에이션, OC에 대해 PER 밸류에이션을 적용한 합산 기업 가치가 현 주가 대비 상승여력이 제한적인 지금, 구조적인 기업가치 상승에 대한 기대감을 갖기 위해서는 12년 이후 지속된 1) 주요 자동차 시장 (미국중국한국) 경쟁강화 및 점유율 하락, 2) 신흥국 (브라질러시아아중동) 경기부진과 판매 감소, 3) 경쟁력 있는 신차 싸이클 부재와 차령 노후화에 따른 인센티브 증가에 있 어 근본적 변화가 필요하다.