자본이익률: 가장 중요한 재무지표

2012.5.24

하상주

영업보고서를 보고 회사의 실력을 평가하려면 어쩔 수 없이 여러 가지 재무지표를 계산해서 이를 기준으로 회사의 실력을 평가하게 된다. 이때 사용하는 여러가지 재무지표들 중에서 가장 중요한 지표가 있다면 그것은 무엇일까? 필자는 이것을 자본이익률이라고 생각한다.

자본이익률이라고 하면 개념이 조금 모호하다. 그냥 쉽게는 주주자본순이익률, 또는 총자산영업이익률, 또는 투하자본영업이익률이 여기에 속한다고 생각한다. 즉 기업은 자본을 이용해서 장사를 하고 그 결과로 이익을 만들어 내면 이 이익의 수준을 집어넣은 자본과 비교해서 얼마나 많은 이익을 만들어 내었는지 평가할 수 있다. 즉 자본이익률이 되는 것이다.

그러나 이때 이익과 자본을 어떤 것을 사용하느냐에 따라서 몇가지 자본이익률이 나오게 된다. 가장 많이 사용하고 있는 것이 주주자본순이익률이다. 이것은 분자에 순이익이 들어오고 분모에 주주자본이 들어간다. 즉 순이익/주주자본이 되는 것이다. 그래서 어떤 회사의 주주자본이 100이고 순이익이 10이면 주주자본순이익률은 10/100=0.1, 즉 10%가 되는 것이다.

이것과 는 달리 총자산영업이익률이라는 지표도 있다. 이것은 분자에 영업이익이 오고 분모에 총자산이 들어간다. 즉 어떤 회사의 총자산이 200이고, 영업이익이 20이면 총자산영업이익률은 20/200=0.1, 즉 10%가 되는 것이다. 흔히들 총자산순이익률을 계산하는데 이것은 잘못된 계산이다. 나눗셈에서 언제나 분자와 분모는 서로 대비가 되어야 한다. 분자에 순이익이 오면 분모에는 주주자본이 오고 분자에 영업이익이 오면 분모에는 총자산이 와야 한다. 즉 영업이익에는 아직 부채에 대한 이자를 지급하기 전의 이익이므로 이는 총자산과 비교하는 것이 맞다. 반면에 순이익에는 이미 차입금에 대한 이자를 지급한 이후의 이익이므로 이것은 주주자본과 비교해야 하는 것이다.

이상의 두 가지와 달리 투하자본이익률이라는 개념이 또 하나 있다. 이것은 투하자본이라는 개념이 중요하다. 즉 기업이 영업을 하기 위해서 실제로 집어넣은 자본이 무엇이냐는 것이다. 이것은 이자가 붙은 차입금과 주주자본이다. 그래서 이둘을 합해서 투하자본이라고 한다. 차입금이 들어가므로 여기에 대응하는 이익은 영업이익이어야 한다.

그래서 영업이익이 분자로 오고 분모에는 투하자본이 온다. 즉 위의 예에서 이 회사가 빌려온 돈이 50이라면 투하자본이익률은 20/150=0.133, 13.3%가 된다.

투하자본이익률은 투하자본에는 비용이 들어가므로 이익에서 비용을 제외하고 남은 부가가치를 계산하여 이것을 경제적 부가가치(eva, economic value added) 라고 부르기도 한다.

그러면 이제 투하자본에 붙는 비용을 계산해보자 차입금에는 이자가 붙으므로 쉽게 비용을 계산할 수 있다. 지금이라면 약 6~7%수준이 될 것이다. 그러면 주주자본에는 비용이 붙는 것일까? 가끔 주주자본에는 비용이 없다고 생각하는 멍청한 경영자들이 있다. 이것은 주주입장에서 생각해보면 쉽게 이해가 갈 것이다. 즉 주주가 어떤 회사의 회사채에 투자하지 않고 그 회사의 주식을 사는 이유는 무엇일까? 이는 바로 회사채 수익률보다 더 높은 투자수익을 원하기 때문일 것이다. 이 추가로 원하는 수익률을 바로 주식투자에 따르는 위험프미리엄이라고 생각하면 된다. 지금이라면 최소 3~5%는 적용해야 할 것이다. 그러면 주주자본에대한 비용은 약 10%수준이 된다.

그래서 종합해서 투하자본에 대한 비용이 대략 10%라고 간주하면 위의 회사의 경우 투하자본 150에대한 비용은 약 15가 된다. 이것을 영업이익 20에서 15를 빼면 5라는 부가가치가 남는다. 즉 이 회사는 일년동안 장사를 해서 새로 5라는 부가가치를 기존한 회사의 가치에 새로 더 보탠 것이 된다. 이것을 그냥 부가가치라고 하지 않고 경제적인 부가가치라고 부르는 것은 이 비용 15가 회계에서 나오는 비용이 아니고 주주자본에 대한 비용을 경제적 개념을 적용해서 가상으로 만들어 낸 것이라는 의미에서 경제적 부가가치라고 부르는 것이다.

그럼 혹시 어떤 회사의 경제적 부가가치가 마이너스이면 어떻게 될까? 이런 경우 회사는 아무리 성장을 하더라고 새로이 가치를 보태는 것이 아니다. 비록 그 회사가 일년간 장사를 하면서 시장과 접촉하고 생산 과정에서 새로운 정보를 받아들어 노하우를 쌓아다고 하더라도 그 당시의 영업실적에서는 부가가치를 생산하지 못한 것이다. 즉 기존의 회사 가치를 까먹은 것이다. 바로 이런 회사들이 시가총액이 주주자본보다 더 낳은 회사들에 들어간다.

여기서 한가지 더 보탤 것은 주주자본이익률이 몇 가지 다른 지표로 더 분리될 수 있다는 점이다. 즉 순이익/주주자본=매출액/총자산*순이익/매출액*총자산/주주자본=총자산회전율*매출액이익률*부채비율로 나누어 볼 수 있다. 이렇게 다시 분리하는 것은 이 3가지의 구성이 주주자본이익률을 만들어 내는데 중요한 요소가 되기 때문이다.

즉 주주자본이익률이 높은 회사가 되려면 총자산회전율이 높고, 매출액이익률이 높고, 부채비율이 높으면 된다. 그러나 실제로 주주자본이익률이 높은 회사를 자세하게 살펴보면 여러가지 장애물을 만나게 된다. 예를 들면 특정한 해에 부채가 늘어나서 매출액회전율이 낮게 나오기도 하고, 특정한 해에 이익에 일시적인 요소가 들어가서 매출액이익률이 높게 나오기도 하고, 부채비율이 높게 나오기도 하고, 또는 자산에 현금자산의 비용이 너무 높아서 자산회전율이 낮게 나오기도 한다. 따라서 주주자본이익률의 진정한 값을 찾아내려면 비록 주주자본이익률이 높게 나오더라도 하나 하나 자세하게 따져보아야 한다.

결국 투자자는 경제적 부가가치를 만들어 내는 회사의 주식을 사서 그 회사와 같이 성장해간다는 전략으로 장기투자를 해야 한다. 바로 이것이 가치투자의 정석이다. 즉 주식투자란 종이 쪽지 위에 적힌 가격이 하루 하루 오르내리는 돈놀이가 아니라 어떤 회사의 부가가치 생산과 비례해서 회가의 가치가 올라가는 것이다. 즉 우리는 회사의 가치가 성장하는 최소한의 시간을 견딜수 있어야 한다. 바로 이것이 투자다. 혹시 이미 가치가 높은 회사라면 최소 그 가치가 시장에서 평가받을 시간만이라도 견딜 수 있어야 한다.

* 필자는 최근에 과거에 쓴 책을 다시 정리해서 새로운 제목의 책 <겁쟁이를 위한 투자전략>를 발간했습니다. 많은 이용을 바랍니다.

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