세계의 부동산 시장은 17년을 주기로 등락한다. 1965년 경제학자 한센은 1860년부터 1930년까지의 부동산 가격 등락을 연구함으로 이 17년 주기설을 내 놓았다. 부동산 가격은 오래 시간이 지나면 주택 수급 때문에 임대료가 오르면서 가격이 오른다는 것이다.

이 자료는 1955년부터 2014년까지의 60년간 일본 주택가격 자료와, 1968년부터 46년의 영국 부동산 가격, 1972년부터 42년간의 미국 부동산 가격 변화를 함께 보인 것이다. 여기서도 부동산 천정은 1973년, 1990년 2006년으로 17년을 간격으로 주택가격이 변하고 있으며 예외는 1990년대 인구가 감소로 전환된 후의 일본이다.

이 주기 때문에 세계의 부동산 시장은 대개 2011년을 기점으로 상승세로 돌아서 2023년까지 활황의 시기를 가게 된다. 앞으로 적어도 9년 이상 부동산 가격이 계속 상승하며, 특히 2020년을 넘어서면 부동산 가격은 걷잡을 수 없는 속도로 상승이 쉽다.

세계 부동산 시장은 2014년 예상과 달리 위축국면 있었다. 유로존이 아직 부동산 가격 하락세가 진행된 데다, 2013년 주택가격이 급등했던 중국, 미국, 인도네시아, 브라질 등 인구가 많은 국가들이 주택가격 안정을 위해 긴축 정책을 폈기 때문이다.

이처럼 세계 주요 국가의 주택가격 억제 정책 때문에 건설을 기반으로 하는 세계 산업재 경기가 위축되면서 원자재 가격이 하락하고 원자재를 가공하여 파는 산업이 대부분 어려움을 겪었다. 원유 역시 산업재 경기 부진으로 수요 증가 둔화 내지 수요 감소로 인해 연말 어려움을 겪었다.

다음은 인구기준 세계국가의 순서이다.  중국, 인도, 유로존 18국, 미국, 인도네시아, 브라질, 나이지리아, 러시아, 일본, 멕시코가 1억을 넘는다. 건설 경기는 순전히 인구가 그 기반이므로 이들 국가의 주택가격 변동 추이로부터 2015년 이후의 경기 흐름을 살펴 보자.

2013년 기준 인구 13억 6100만명인 중국이다. 중국은 2013년 주택가격이 연 20%로 상승하는 주택버블 때문에 극심한 긴축정책을 폈던 중국은 주택가격이 하락세로 전환됨에 따라 2014년 10월부터 적극적인 부동산 부양정책과 규제완화 통화 공급 확대 정책으로 선회하였다.

인구 12억 3300만명의 인도는 2012년말까지 연평균 22%에 달하는 주택가격 상승이 이어져 2012년말부터 주택가격 억제 정책을 펴는 과정에서 2013년 위기설이 나오기도 했으나, 2013년 중반 주택가격이 15% 이하로 안정이 되면서 안정적인 주택경기가 회복되고 있고 2013년 이후 주가도 장기 상승세로 전환되어 있다.

인구 3억 3300만명의 유로화를 공동으로 사용하는 18개 국가, 1996년 이후 2008년까지 최고 연 7.5%까지 상승했던 주택가격이 이후 하락으로 돌아서 6년째 주택 가격 하락세이다. 

그러나, 2014년 유럽 중앙은행이 통화 공급을 공격적으로 늘리면서 드디어 주택가격이 6년의 긴 하락을 멈추고 상승 전환의 모습이 나타나고 있다. 유럽 중앙은행의 통화 공급이 계속되고 있어서  2015년 이후 장기 상승이 시작될 듯 하다. 주택가격 상승률 (갈색 그래프)는 1980년대 초반과 마찬가지로 쌍바닥을 만든 후 강한 상승을 준비한다.

특히 2008년 이후 급격히 과도할 정도로 통화를 줄임으로써 경기 침체를 촉발했던 유로존은 2010년과 2014년을 두개의 바닥으로 하여 급격히 통화 공급을 늘리기 시작했다. 이런 통화 공급 확대 기조가 계속되는 한 유로존은 2015년 빠른 경기회복과 주택가격 상승이 진행될 것이다.

유로존 M3 통화량 증가율 추이.

인구 3억 1700만명의 미국, 2006년을 고점으로 주택가격이 급락했지만 2011년을 저점으로 빠른 회복 중, 2013년 주택가격이 일부 도시를 중심 15%대로 오르면서 주택대출규제로 2013~2014년 주택경기가 둔화되었다. 

2014년 4분기 주택가격 상승률이 안정권에 들어오면서 은행 주택 대출규제를 아예 없애고 신용등급이 낮은 사람까지 주택대출이 용이하도록 제도를 바꾸어 주택경기를 부양하고 있어서 2015년부터 다시 빠른 회복세를 기대한다.

한센의 주기에 따른 미국의 주택 신규착공 자료로부터 2023년 이후까지 다음과 같은 주택 건설 경기를 예상해 볼 수 있다.

국가로는 4위, 유로존을 포함하면 5위인 인구대국은 인도네시아로 인구 2억 4700만명이다. 인도네시아는 2000년 ~ 2007년에는 세계 주택경기 호황에[도  주택 가격이 거의 오르지 않은 채 안정을 보여왔으나 2012년 이후가  주택 가격이 빠르게 상승하며 주택 경기가 살아나는 모습이다.

2013년 가격 상승률이 12%를 넘어서면서 주택가격 억제 정책이 이어진 듯 다소 조정을 거쳤다. 그러나 주택가격이 7.5%로 본격적인 주택경기가 살아나고 있다.

인구 2억 1000만명인 브라질, 2007년이후 2011년말까지 주택가격이 15% 이상 25%까지 오르는 강한 주택가격 상승이 진행되었다. 이 때문에 금리를 12% 수준으로 올리는 등 강한 긴축정책이 진행되고 있다. 

2011년 이후 긴축정책으로 주택가격 상승이 연착륙하며 현대 연 7~8% 수준의 상승률로 브라질을 기준하면 안정권이다.  따라서 앞으로 경기 부양정책이 가능하며 안정적 성장이 기대되는 모습이다.

 주택가격이 급등함에 따라 금리가 12%에 달하는 등 강한 통화 긴축정책을 폈지만, 주택가격이 충분한 안정권에 들어섬에 따라 점차 금리를 낮추는 등 경기 부양정책을 펼 시점이다. 앞으로 주택가격 안정과 함께 브라질의 금리를 낮추어 경기를 부양하는 과정이 계속될 것임을 감안하면 브라질 채권은 장기적으로 대단한 매력이 있다.

인구 1억 4400만명의 러시아는 2009년까지 주택 가격이 평균 20%를 넘는 상승률을 보여왔으나 금융위기 이후 주택가격은 정체되어 있다.  이런 주택가격 급등 때문에 러시아는 일찍부터 금리를 10% 이상 높게 유지하여 주택가격 상승을 포함한 인플레이션 억제 정책을 펴 왔다.

높은 금리 유지와 통화 긴축으로 주택 가격이 안정권에 진입한 후 상승 없이 정체되는 국면이 오래 이어졌다. 주택가격이 수년째 제자리에 있는 만큼 향후 금리 인하 및 통화 공급 확대와 함께 주택경기가 회복될 가능성이 큰 모습이다. 2006~2008년의 주택가격의 급등에 대한 조정이 2008~2014년의 정체로 대부분 해소된 것으로 보아 새로운 주택가격 상승 사이클의 시작이 임박해 있다.

인구 1억 2700만명의 일본은 한센 주택경기 정점이었던 1990년 이후 1995년부터 인구가 감소한데다, 중국으로 제조업 기지를 이동시키면서 인구와 자본이 빠져나가자 1990년~2006년에 걸친  주택가격 사이클의 상승 국면을 거른 나라이다.

그러나 1990년 이후 25년째 주택 가격의 장기 하락으로 주택 가격이 낮아져 있고, 아베 정부는 물가상승률이 2%가 넘을 때까지 통화공급을 늘리는 정책을 펴고 있어 주택가격이 점차 하락을 멈추고 오름세로 전환될 모습이다. 물가상승 2%의 의미 속에는 주택가격 상승이 포함되므로 아마도 2015년을 기점으로 일본의 주택가격도 장기 상승세로 돌아설 것으로 보인다.

이처럼 2011년 ~ 2014년의 시간은 세계의 산업재 경기를 움직이는 대부분의 인구 대국들이 주택가격을 잡기 위해 긴축정책을 편 시기이다. 이 때문에 전세계적으로 주택건설이 줄면서 주택건설에 포함된 원자재와 원자재 가공 등 산업재 경기가 침체되는 모습을 보여왔다.

그러나 세계 각국의 주택가격이 모두 안정권에 들어와 있고, 핵심국가인 미국, 중국, 유로존, 일본이 이미 주택경기 부양과 통화 공급확대 정책으로 전환되어 있고, 주택가격 때문에 금리를 높게 올려 긴축을 유도했던 인도네시아, 브라질, 러시아도 이제 긴축을 멈추고 금리를 낮춰 경기를 부양할 조건이 되어 있다.

인구 5000만의 한국은 이 흐름에 끼기에는 작지만, 역시 2012년 12월부터 주택가격이 오름세로 돌아서 2년째 상승이 이어지고 있으며 2014년에는 주택분양이 11년만에 최고를 기록했다. 그러나 2015년 분양 예정 물량을 조사 결과 40만 호로 지난해 보다 14.4%가 증가하며 2010년의 300% 증가를 나타낸다. (15년래 최대 분양)

http://www.hankyung.com/news/app/newsview.php?aid=2014122983641

아울러 미분양주택이 3만 가구대로 내려서 2002년 주택가격 급등을 촉발했던 미분양주택 20,000수준에 접근해 가고 있다.

http://www.edaily.co.kr/news/NewsRead.edy?DCD=A606&newsid=01987686606323440

이와 같은 세계 주택경기 변화는 향후 금융시장의 큰 흐름을 바꾸게 된다.  먼저 주택가격 상승을 억제하는 과정에서 세계 각국은 금리를 올리거나 (인도네시아, 브라질, 러시아, 인도) 금융규제를 강화하고 통화량을 제한해 왔다. (미국, 유로존, 중국)

전세계적인 주택경기 부진과 함께 주택건설을 기반으로 한 산업재 경기 (경기민감업종)가 둔화되어 경기 민감 업종인 철강, 화학, 기계, 건설, 해운, 조선, 중공업, 에너지, 금융업이 약세가 된 대신, 경기를 덜 타는 소비재 업종인 의복, 음식료, 화장품, 서비스, 통신 등이 강세를 이어왔다.

한편, 금융시자에서도 위험 자산인 특히 경기탄력성이 큰 주식이 기피되고 안전자산인 채권이 (금리인상과 통화 긴축 때문에) 선호되어 장기 상승을 하여왔다.

또한 세계적인 산업재 경기 위축은 에너지 및 원자재 수요 둔화의 원인이 되어 장기적인 석탄, 금속 광석 및 원유가격 하락의 원인이 되었다.

그러나 2015년을 기점으로 이 모든 것이 전환점을 맞는다.  주택  시장은 오래 침체하면 주택 건설이 부족해져서 수년 후에 주택 공급 부족을 유발하며, 주택 수급에 의해 억제할 수 없는 주택가격 급등의 원인이 된다.  이런 점에서, 이미 전세계의 주택가격이 안정권에 든 지금 주택 경기를 더 이상 미룰 수 없다.

한편, 세계 경기를 움직이는 것은 주택 경기도 있지만 10년을 주기로 움직이는 기업의 설비투자 경기 사이클이 있다. 10년을 주기로 부침을 하는데 발견한 사람의 이름을 따라 쥬글라 사이클이라 한다.

이 쥬글라 사이클을 확인하려면, 미국의 비주택 고정자산 투자와 산업생산지수, GDP, 실업률 등 주요 경기 지표를 보면 쉽다. 이 지표를 보면 10년대 초반부터 3년까지는 실업률이 급증하는 극심한 불황이 이어지지만 4년부터 경기가 호전되어 8년이 되는 해까지 경기가 호전되는 국면이 나온다. 

다만, 10년 쥬글라 설비투자 주기와 17년 한센 부동산 경기 주기가 중첩되기 때문에 주기에 따라 강하고 긴 주기와 약하고 짧은 주기가 겹친다. 2010년대 사이클은 설비투자 주기와 한센주기가 함께 회복하는 시너지가 나타나므로 대단히 강한 경기가 진행될 조건이다.

설비투자는 기업의 설비 가동률이 80%를 넘어서 상품 생산을 늘리기 위해 추가 설비 증설이 필요하기 때문이다. 따라서 설비투자 경기 회복은 설비가동률이 80%를 넘어서는 시점을 기준하여 본격 회복이 된다고 할 수 있다.

이렇게 설비 증설을 하지 않을 수 없는 이유는 미국 소비자의 소비 경기 때문이다. 미국 소비자 신뢰지수를 보면 4년을 기점으로 소비자 경기심리가 급격히 호전되면서 세계 제1의 소비시장인 미국의 소비 경기가 살아나기 때문에 이 시점에 기업이 설비 증설에 실패하면 10년간 돈 벌기 어려워진다.

소비 시장은 미국이지만 생산은 중국, 한국, 일본, 유럽 등 세계 각국이므로 이 미국의 소비 심리 호전과 더불어 세계 상품 수출국가의 수출과 기업 설비투자 경기가 회복된다.

소비자 신뢰지수는 2014년 연말 8년만의 최고치로 치솟고 있고, 그 증가하는 강도에 있어 1984년이나 1994년의 가도에 가깝다. 따라서 향후 본격적인 설비투자 경기인 쥬글라 경기 회복과 함께 소비재 경기 사이클인 키친 사이클이 함께 시작됨을 의미한다.

따라서 미국의 증시는 2015년 이후 채권 가격의 하락이 시작되면서 주식이 장기로 상승하는 국면이 전개되기 쉽다.  

미국의 주가지수는 2011년부터 2014년말까지도 꾸준히 오른 모습으로 나타나지만, 금융업과 건설업, 산업재, 산업소재 등 주요 경기민감업종은 대부분 박스권 정체 내지 하락 국면이 이어졌다. 또한 소형주 지수를 대형주로 나눈 상대 상승률은 2014년 초부터 4분기초까지 급격한 하락이 이어져 지수와 달리 시장은 전반적으로 조정국면이 이어졌음을 나타낸다.

지수의 상승을 이끈 것은 주로 소비재 부문으로 경기 방어 업종과 IT 업종 등 경기 방어형 기업군을 중심으로 상승했다.  그러나 2015년 이후에는 은행, 증권, 건설의 트로이카와 산업재와 산업소재를 포함한 산업 전반이 장기 상승 추세를 시작할 듯 하다.

뉴욕의 지수를 결정하는 뉴욕시장 시가총액 1위이자, 미국을 비롯한 세계 각국의 시가총액 상위 업종을 대표하는 엑슨모빌 역시 지지권에서 상승을 준비하고 있어 탄탄한 상승이 기대된다.

미국의 주가가 이미 부담스러울 정도로 많이 올랐다고 생각하는 사람이 있겠으나 주가는 얼마나 올랐느냐가 중요한 것이 아니라 미국 경제가 얼마나 성장했느냐가 중요하다.  또한 미국의 경제성장에 비교해 적정한가가 상승을 결정할 뿐 과거에서 오른 상승률과는 큰 관계가 없다. 경제 성장과 함께 기업의 이익이 증가하는 한 주가는 수십 년이라도 상승 추세가 계속될 수 있다.

이런 점에서 미국의 소비자 신뢰지수가 가파르게 치솟아 소비 경기가 TURN ON되고, 미국이 설비가동률이 80%를 넘어서 설비투자 경기가 TURN ON되며, 부동산 가격 안정에 따라 주택 부양 정책과 함께 한센 부동산 경기가 TURN ON 됨을 주목할 필요가 있다. 주가의 미래를 결정하는 것은 상승한 높이가 아니라 경기와 기업의 실적 증가이다.

한국은 인구 5000 만 명에 GDP가 1조 3000억 달러인데, 내수 시장의 기반 없이 이와 같은 경제구조는 역사적으로나 세계적으로 매우 보기 드문 경우이다. 그만큼 우리 경제는 수출에 의존하고 있으며 세계 경제의 부침에 영향을 받는다.

앞서 살펴 본 것처럼 지난 3년간 세계 대부분의 국가는 부채감축과 주택가격 억제에 매진하는 과정에서 긴축정책을 펴 왔고 그 과정에서 경기 둔화가 이어졌다. 따라서 수출에 의존하는 한국 경제와 한국 기업 역시 어려움을 피하기 어려웠던 시기이다.

그러나, 세계 경제가 2015년을 기점으로 회복으로 돌아서고 있는 만큼 내년부터는 우리 경제와 기업 실적에도 드디어 빛이 들 것으로 기대한다. 이런 실적이 회복 이전에도 우리나라 주가는 과도한 저평가이다.

주가지수는 경제가 성장하고 물가가 오르면 오르는데 우리나라는 2010년부터 매년 경제가 플러스 성장하고 물가 역시 플러스 상승을 하며 5년째 복리 성장 결과를 누적시켰지만, 주가는 5년째 제자리이다. 이런 점에서 경제 펀더멘털과 주가지수의 괴리가 2008년 금융위기 최저 지수때보다더 더 확대되어 있다. 이런 점에서 세계 경기 회복의 모멘텀이 주어진다면 한국의 주가는 중국처럼, 가파른 상승과 함께 그간의 펀더멘털과 괴리된 저평가를  회복하게 될 것이다.

다음은 주가의 기술적인 모습이며 이 과정을 경제 펀더멘털과 주가의 괴리라는 측면에서 생각해 보면 이해가 쉽다.

2014년 15년 주식 분석에서 가장 어려웠던 한 해이다. 또한 내수나 기업 경기 측면에서도 2008년 금융위기나 1998년 외환위기보다도 더 힘든 상황이 전개된 한 해가 아닌가 한다. 그러나, 골이 깊으면 산이 높은 법, 2008년 금융위기 이후 시작된 세계 경기의 침체의 폭과 기간은 1929년 대공황 이후 가장 깊은 골을 만든 것 같다.

따라서 이후 뒤따르는 산은 2015년 ~ 2023년에 걸쳐 내 평생에 가장 높은 산이 되지 않을까 생각한다. 적어도 쥬글라 경기 파동과 한센의 경기 파동을 제대로 이해하고, 2008년 이후의 깊게 패인 경기 침체가 전세계 주택수급에 어떤 영향을 주었는지를 가늠하는 사람이라면 필자의 이 말을 조금은 공감하리라 생각한다.

2014년이 어려웠던 만큼, 2015년은 그만큼 빛난다.
Welcome 2015 !