인플레이션을 앞둔 외국인의 전략.

오늘 외국인은 현물 주식 8,190억원 규모와 함께 지수선물 8,581억원 규모 및 지수옵션으로 포함하여 현물로 환산하면 대략 1조 8,500억원 상당한 매수를 하였다.

주식 시장에서는 4분기 첫날 공격적인 순매수를 하였지만, 채권 시장에서는 3년물 국채 선물1조 8,478억원과 10년물 선물 3,860억원 등 2조 2000억원이넘는 규모의 선물을 매도했다.

지난 9월 19일 국채선물 만기를 기점으로 국채 선물 순매도에 나선 외국인은 오늘까지 3년물 82,500계약의 선물을 매도하는 한편으로 국채 현물도 공격적으로 매도하고 있다. 이런 외국인의 매도에 대해 그간 한국의 지정학적인 리스크 때문에 국채를 매도하는 것으로 보도되기도 했다.

하루 2조원 채권 매도한 외국인...북한 때문? 뉴스핌 2017.09.27.

그러나 4분기 첫날 주식 시장에서 국채 매도 규모에 근접하는 규모로현물 주식을 샀다는 점에서 지정학적인 리스크를 우려하여 국채를 파는 것이 아니다. 북한 리스크라면 주식을살 이유가 없다. 그간 주식 시장이나 채권시장에서 북한과의 지정학적인 리스크를 우려했지만 외국인은 이와무관하게 거래를 하고 있다고 할 수 있다. 이런 점에서 최근 외국인의 국채 투매는 국채를 팔고 주식을사는 운용자산 대순환(Great Rotation)임을 알 수 있다.

채권은 현금의 액면 금액의 가치를 가지므로 물가가 하락하는 디플레이션에서는 현금이나 예금과 마찬가지로 디플레이션을 헤지하는 기능이있다.  따라서 채권 이자가 높지않더라도 채권에 투자하면 물가 하락에 상응하는 구매력 이득을 얻게 된다. 이 때문에 설령 제로 금리라하더라도 투자할 가치가 있다.

반대로 인플레이션이 되면 화폐의 가치가 하락하므로 화폐액면의 가치가 고정되는 채권은 구매력 손실을 얻게 되어리스크가 발생한다. 설령 보다 높은 이자를 받더라도 물가가 올라 실질 금리가 마이너스가 되면 채권은구매력 하락의 리스크를 갖게 되며, 금리의 역함수로 계산되는 채권의 가치는 하락한다.

그러나 원자재나 원자재를 채굴, 가공, 운반, 조립하는 사업을 하는 기업의 주식은 원자재 가격과 함께 물가가 오르면 물가 이상의 이익이 발생하며 실질 주가가크게 오른다. 따라서 물가가 하락하는 디플레이션에서는 원자재와 원자재 관련 기업의 주식은 디플레이션리스크를 갖는다. 그러나 채권은 금리 하락에도 불구하고 디플레이션을 헤지하며 그 이상의 수익을 얻게된다.

반대로 인플레이션이 되면 채권과 현금과 예금은 모두 구매력 하락의 인플레이션의 리스크를 갖는 대신,원자재 및 상품과 원자재 관련 산업 관련 주식은 인플레이션을 헤지하고 추가 수익을 주게 된다.

이런 이유 때문에 디플레이션에서는 상품과 주식을 팔아 채권 비중을 늘리고, 인플레이션에서는채권을 팔아 상품과 주식을 늘리는 자금 순환이 나타나게 된다.

지금은 2014년 이후 심화되던 디플레이션이 마감되고 인플레이션이시작되는 시점이다. 원유가격이 장기간 저가에 안정된 모습을 보이며 원유 시추 활동이 극히 부진한 상태이다. 설령 원유 수요가 늘더라도 공급을 크게 늘리기 어려운 요건이다. 이런가운데 원유 수요와 관련된 글로벌 경기가 빠르게 호전되고 있으며, 수년간 태양흑점 극대기로 따뜻했던기후가 점차 추워지는 시기로 진입하고 있다. 이 때문에 향후 원유가격은 장기간에 걸쳐 상승할 조건이되어 있다.

한편, 태양의 복사열에 따라 수확량이 변동하는 세계 곡물은 2013년 이후 태양 복사열이 크게 증가하는 흑점주기 극대기가 이어지면서 태양 복사 에너지 증가에 상응하는 곡물수확량 증가로 수년간 곡물 재고가 증가하며 가격이 하락하였다. 그러나2017년부터 태양 흑점활동 극대기가 끝나고 극소기가 수년간 계속됨에 따라 지속적으로 곡물 수확량이 줄면서 장기에 걸쳐 상승을 앞두고있다.

금과 은 등 귀금속 역시 상품 가격 하락(지폐가치 상승)과 함께 가격이 하락하였지만, 이제 상품 가격이 상승하는 인플레이션을앞두고 가격 상승이 시작될 시점이다.

이처럼 에너지, 곡물, 금속과귀금속이 모두 오르는 인플레이션이 준비되면서 그간의 디플레이션 기간 동안 좋은 성과를 주었던 채권은 대단한 리스크 상황이 되어 있다.

상품지수를 보면 2014년부터2016년까지 드물게 나타나는 원자재 급락이 이어지면서 채권은 디플레이션 헤지와 함께 최고의 수익을 주었다. 또한 2016년 이후 나타났던 상품가격 상승이 이어지지 못하고 2017년 상반기에 재차 하락하면서 채권은 다시 상승하였고, 장기간에걸친 채권 강세가 이어지면서 채권 시장에는 위험이 무시되고 타성에 의해 가격이 오르는 약간의 버블이 진행된 상태이다.

그러나 원유와 곡물 금속과 귀금속이 모두 오를 채비를 갖추고 있고, 장기간의 경기 침체와함께 세계 각국의 주택 건설이 부족해지면서 주택 가격 상승이 빨라지는 등 전 영역에서 물가 상승이 준비된 만큼 예상보다 훨씬 가파른 인플레이션이대기하는 상태이다.

그 만큼 채권은 리스크가 크다고 할 수 있다. 물론 채권가격에 직접 영향을 주는 것은 중앙은행의금리 인상이지만, 그 이전에 인플레이션에 의한 구매력 변화는 그 자체로 채권의 가치에 영향을 준다. 따라서 향후 원자재 가격 상승과 함께 물가가 오르며 실질 금리를 마이너스로 유인하면 채권가격은 급격히 하락하며수익률이 오르게 된다.

한편, 인플레이션 리스크는 채권에 국한되지 않는다.  물가가 오르면 현금이나 예금도 구매력이 하락하므로 리스크를 갖게 된다.  따라서 상품가격이 오르는 인플레이션이시작되면 반드시 자금이 이동하게 된다.


국내 펀드 통계를 보면, 국내 펀드는 총 369조원으로이중 인플레이션을 헤지할 수 있는 주식형 펀드는 37조원으로 줄어 있는 반면, 인플레이션에서 리스크를 갖는 채권 펀드 87조원, 단기금융 펀드 122조원, 채권형혼합펀드 19조원 등 인프레이션에서 리스크를 갖는 작펀드의 규모는200조원이 넘는다.

향후 상품가격 상승과 함께 물가와 금리가 오르기 시작하면 2004년금리와 함께 인플레이션 리스크 자산인 채권 펀드를 줄이고, 인플레이션 헤지 자산이 상품, 주식, 부동산으로 자금이 이동하게 된다. 바로 이런 자금의 대 순환과 함께 주가가 장기적인 강세장이 시작된다.

이미 자금 시장에서 인플레이션을 예상한 이런 움직임은 시작이 되고 있다.

이런 시장의 흐름을 아는지 모르는지 국내 기관은 인플레이션 헤지 자산이 주식을 팔고, 인플레이션 리스크 자산인 국채 선물을 사들이고 있다. 무엇을 어떻게생각하고 가져가는 전략인지 도시 알 수 없다.
한편, 외국이는 8,000억원이 넘는 주식을샀지만 대부분 비차익 프로그램 거래로 인덱스를 사들였다. 이에 대해 금융투자, 국가 및 지자체(우체국), 투신, 보험, 은행 등 국내 기관은 차익거래로 대규모 매도 물량을 쏟아놓음으로써 인덱스 비중이 낮거나 외국인의 순매수가 되지 않는 기업의 주가는 기관의 차익 매물로 하락했다.

옵션 만기인 목요일까지 인덱스를 두고 경합을 벌이는 과정에서 이런 매매 양상이 좀더 이어질 수 있으나, 그간 상승이 이어진 전기전자가 분기 초에 높은 이격을 보이며 상승으로 시작하고 있고 D램 지수와 삼성전자의 주가가 핵심도 상단에 걸쳐 있다는 점에서 이런 양상이 계속되기는 어렵다.

인덱스에 핵심적인 영향을 미치는 삼성전자가 오르면, 삼성전자가 오르고대다수의 종목이 하락하는 특이한 차별 장세가 나타난다. 아마도 프로그램이나 인덱스를 이용한 기관의 매매에특별한 메커니즘이 작용하기 때문일 것이다. 이런 관점에서 볼 때 향후 천정권의 삼성전자가 상승이 제한되는경우 이 메커니즘은 반대로 작용할 가능성이 있고 차별과 반대의 흐름이 나타날 수 있다.

시장의 핵심 키워드는 인플레이션이다. 인플레이션에 의해서 자금의 대 순환이 나타나고, 인플레이션을 헤지할 수 있는업종의 주가가 오르게 된다. 이 사실을 염두에 두고 시장을 보면 알기 쉽다.