최근 미국 FRB가 기준 금리를 인상함에 따라 단기 금리가 빠르게 오르면서 단기 금리가 장기 금리보다 높아지면서 장단기 금리 역전이 나타났다. 10년 장기채권 수익률에서 2년 단기채권 수익률을 뺀 차이는 마이너스 구간으로 진입하여 있다. 

실제 30년 국채 수익률을 3년 국채 수익률로 나눈 비율이나,  20년 국채수익률을 2년 국채 수익률로 나눈 비율은 1.0 이하로 내려 섬으로써 단기국채 수익률이 장기 국채 수익률보다 높은 장단기 금리 역전을 나타내고 있다. 

실제 10년 국채 수익률을 2년 국채 수익률로 나눈 비율이나, 30년 국채수익률을 3년 국채 수익률로 나눈 비율이 모두 1.0 이하가 되어 단기 금리가 장기금리보다 높은 상태를 나타낸다. 

장단기 금리가 역전되면서 금융 시장은 경기 위축과 주가 하락이 나타나지 않을지를 염려하고 있다. 과거 장단기 금리가 역전된 이후 경기 위축이나 나타나면서 주가 하락했던 경험이 있기 때문이다. 

실제 2000년에 장단기 금리가 역전 된 이후 주가 하락이 나타났고, 2006년에도 장단기 금리가 역전된 후 2008년 경기 위축과 함께 선진국 금융 위기로 이어지는 주가 하락이 나타났다. 2019년에도 일시적으로 장단기 금리가 역전된 후 2020년 코로나 팬데믹이 이어져 경기 위축과 주가 하락이 뒤따랐다. 

장단기 금리 역전은 정말로 경기 위축과 주가 하락의 선행 신호인가? 

장단기 금리 역전은 언제나 경기 위축과 주가 하락으로 나타나는가? 

물론 세 차례의 경험을 통하여  장단기 금리 역전 이후 주가 하락이 나타났기 때문에 장단기 금리 역전이 경기 위축과 그에 따른 주가 하락으로 이어진다고 귀납적 사실로 인식하기 쉽고, 또 금리의 비정상적 상태가 경기 위축을 초래한다는 이론을 제시할 수 있다. 

그러나 역사적으로 장단기 금리 역전이 항상 경기위축과 주가 하락으로 나타난 것은 아니다. 

다음은 1983년 이후 30년 장기 국채 수익률을 3년 단기 국채 수익률로 나눈 비율을 미국의 대형주 주가지수인 SPX 지수와 함께 나타냈다. 

단기 금리 장기 금리보다 높아진 것은 이 비율이 1.0 이하가 되는 것인데, 이런 시기는 1984년, 1986년 , 1989년, 1995년, 2000-2001년, 2006-2007년의 경우이다. 그러나 1984, 1986, 1989, 1995년은 장단기 금리 역전에도 불구하고 주가는 상승이 이어졌고, 주가가 하락했던 2000년, 2007년의 경우에도 주가가 하락한 시점은 장단기 금리가 역전된 시기가 아니라 역전되었던 금리가 다시 정상으로 역전되면서 주가가 하락하고 있다. 

따라서 이 경우에도 장단기 금리 역전 후 주가가 하락하기 까지는 1년 이상의 시간 갭을 보였다. 한편, 10년 장기  국채와 2년 단기 국채의 수익률 비율에서는 2019년 4분기에도 일시적으로 장단기 금리 역전이 나타났는데 2020년 3월 코로나 팬데믹과 함께 주가가 크게 하락했고 경기가 위축되었다. 

최근 몇 차례 장단기 금리가 역전이 된 후 시간을 두고 경기가 위축되면서 주가가 하락하는 경우가 있었지만 그렇다고 장단기 금리 역전이 주가 하락을 예고한다는 결론은 성급하다. 왜냐하면, 1984년, 1986년, 1989년, 1995년은 예외적으로 장단기 금리 역전 후 주가가 올랐기 때문이다. 

특히 1995년 장단기 금리 역전 후 주가는 무려 5년에 걸쳐 대세 상승을 하였다. 따라서 어떤 경우에는 장단기 금리 역전 후 주가가 더욱 상승이 강해진다. 

그러면 왜 장단기 금리는 역전되는 것일까? 

대개 낮은 금리가 유지되다가 중앙은행이 물가를 이유로 금리를 올리면 장기 금리는 서서히 변하는 반면 단기 금리는 급격히 변하므로 장단기 금리 차이가 좁혀지고 금리 인상이 지속되는 경우 역전에 이르게 된다. 

즉, 장단기 금리의 역전은 중앙은행이 금리를 올리기 때문에 나타나는 현상이다. 실제 1990년대초 금리가 낮아져 1993년 연간 금리가 낮은 수준에서 유지되다가 1994년부터 5분기에 걸쳐 기준금리를 인상하면서 장단기 금리차가 급격히 낮아지고 결국 금리 역전에 이르고 있다. 

그러나 중국의 디플레이션 수출로 물가가 비교적 안정되었기 때문에 금리는 적정 수준에서 더 이상 올리지 않으면서 저물가 속에 고성장이라는 골디락스가 이어져 주가가 대세 상승을 하고 있다. 

미국 기준금리와 30년 국채 수익률과 3년 국채 수익률의 비율, 주가지수를 함께 나타낸 위의 자료를 보면 장단기 금리가 좁혀지는 경우는 거의 대부분 기준금리를 인상할 때이다. 즉, 장단기 금리 차이 축소 및 역전은 기준금리 인상에 따른 결과인 셈이다. 

그렇다면 금리를 인상하면 경기가 위축되고 주가가 하락하는가? 

적어도 금리를 인상할 때는 경제 성장을 위태롭게 하지 않는 수준으로 점진적으로 이뤄지므로 금리를 인상하는 기간에는 경기가 위축되거나 주가가 하락하지 않으며 성장이 이어진다. 장단기 금리 역전과 주가 하락 사이의 시차는 바로 이런 특성을 반영한다. 

경기가 위축되면서 주가가 하락하는 것은 금리를 지나친 수준으로 올려서 그로 인해 경기가 위축되는 경우이다. 또한 그 시점은 금리를 올릴 때가 아니라 경기 위축을 예견한 FRB가 경착륙을 예상하여 금리 인하를 시작하는 시점이다. 

따라서 금리 수준이 과도하지 않은 상태에서 멈춘다면, 경기 확장과 주가 상승은 장기에 걸쳐 계속될 수도 있다. 1995년-2000년의 상승이 그런 경우이다. 고성장이 이어짐에도 물가가 안정되었기 때문에 금리는 과도한 수준으로 올릴 필요가 없었고 따라서 장단기 금리 역전 후에도 경기 확장과 주가 상승이 계속된 경우이다. 

그러면 지금은 어떤가? 

낮은 물가 때문에 금리를 이제 올리기 시작하고 있다. 금리를 올리는 기간은 경기가 확장되는 구간이므로 주가는 바로 하락하기는 어렵다. 

특히 70년래 주택 수급이 가장 악화되어 있는 미국은 모기지 고정 금리가 4%대인 반면 주택가격 상승률이 연 19%를 넘고 있어서 가처분 소득이 아닌 대출에 의해 이뤄지는 건설 경기는 매우 강한 성장 잠재력을 가지고 있다. 

반면, 물가가 빠르게 오르면서 실질 가처분 소득은 감소하고 있어 일부 가처분 소득에 관련된 소비 관련 업종은 주가 수준에 따라 조정을 받을 수 있다. 

따라서 장단기 금리 역전이 반드시 전반적인 경기 위축과 주가 하락으로 이어진다는 생각은 잘못된 것이며, 적어도 부동산 및 건설 경기 활황에 따른 장기 대세 상승(2000년 IT 버블 붕괴의 주가 하락 때도 건설업은 상승하였다.)이 유지된다. 또한 일부 지난 10년 상승으로 과열된 소비 업종은 소비 위축과 함께 주가가 조정을 거칠 수 있다는 점을 유의하면 좋다. 

또한 미국처럼 높은 인플레이션 속에 금리를 올리는 국가는 장단기 금리가 좁혀지지만, 중국처럼 물가상승률 0.9%에 경기 부양을 위해 금리를 인하하는 국가도 있다는 점에서 국가별로 차별화된 전략이 필요하다. 

차분하게 한센 부동산-건설 경기 주기에 따른 대세 상승을 염두에 두고, 건설과 관련된 경기 민감 업종의 경쟁력이 강한 우량주로 포트폴리오를 구성하고 대세 상승 추세를 따라 추세 전략을 가져가라.