지난해 내내 높은 인플레이션에도 이에 대응하는 정책을 내놓지 않았던 미국 연준은 지난해 12월 14, 15일 연방공개시장위원회(FOMC) 정례회의 의사록에서 인플레이션과 고용 상황을 고려할 때 앞서 예정했던 것보다 더 이른 시기에 금리 인상을 시작하고 금리를 올리는 속도도 더 빠르게 진행하는 것이 바람직할 수 있다고 하였고, 이 회의 참석자 대부분은 금리 인상을 시작한 후 적절한 시점에 대차대조표 축소를 시작하는 것이 바람직할 수 있다는 의견에 동의했다고 한다. 

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이런 뉴스는 지난해 이격 과열권으로 오른 미국 증시가 조정을 보이자 이런 하락을 설명하는 데 이용되고 있다. 

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필자는 지난해 초 주요국의 소비자물가지수 상승률이 마이너스로 디플레이션인 상황에서 앞으로 인플레이션이 진행되며, 미국 연준을 비롯한 각국의 중앙은행들은 인플레이션을 대비한  통화정책을 펼 것이라고 예상했었다. 

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그러나 필자의 예상대로 물가가 빠르게 올랐음에도 불구하고, 연준과 미국 재무부는 물가상승이 기저효과 때문으로 일시적이라고 하거나, 코로나에 기인한 공급망 문제로 일시적으로 진행되다가 진정될 것이라며 물가 상승에 대응하는 정책을 태만히 해 왔다. 

그 결과 현재 미국이나 유럽을 비롯한 세계 각국의 소비자물가지수는 위험스런 수준으로 상승하여 있다. 연준의 오판인지 아니면 미국 국채와 달러 가격을 높게 유지하기 위한 고의적인 전략인지 모르나, 1970년대 이후 가장 물가가 강하게 오르는 인플레이션 위험이 도래하여 있다. 

미국은 1970년대 인플레이션 이후 가장 높은 물가상승률을 보이고 있고, 유럽연합의 물가 상승률 역시 비슷한 양상을 나타내고 있다. 

필자는 이미 2020년 말부터 이런 물가 상승을 예상해왔으나, 각국 중앙은행이 인플레이션에 대비하는 통화 정책에 실패하면서 나타난 결과이다. 이러한 영향은 과열권의 성장주들이 버블을 형성하는데 일조하였고, 미국 국채 가격과 함께 달러를 높게 유지하는 결과를 나타냈다. 

그러나 현재의 물가 상승이 결코 일시적인 현상이 아니라는 점에서 연준은 통화 정책의 방향을 물가 대응으로 맞출 수 밖에 없다. 지난해 이미 양적 완화로 푸는 돈의 양을 줄이기 시작했고, 2022년 6월부터 금리를 인상할 계획을 말해왔으나 12월 FOMC 회의에서 내년 이를 앞당길 수 있음을 피력했다. 

실제 시장의 금리는 내년 3월 금리 인상을 기대하는 모습이다. 3개월 만기 채권 수익률이 연말 가파른 상승을 보이고 있고, 6월물 채권 가격은 이미 상당한 수준으로 상승하고 있다. 

한편, 6월 만기 채권부터 5년 만기 채권까지 수익률이 상승했음에도 불구하고 10년, 20년, 30년 등 장기 채권은 수익률이 오히려 하락하는 특이한 국면이 이어졌으나, 새해 들어 장기 채권 수익률의 상승이 시작되고 있다. 이런 장기물 상승은 미국에 그치지 않고 영국, 독일, 일본 등 주요 선진국 장기채 수익률이 동반 상승 중이다. 

물가가 오르면 현금의 구매력이 하락하기 때문에 액면으로 받을 돈의 권리인 채권은 화폐 가치와 함께 하락하는 것이 정상이다. 물가가 오르는 상황에서 장기채 수익률이 낮게 유지되었던 지난해 하반기는 매우 특이한 왜곡 현상이라 할 수 있으나, 해가 바뀌면서 이런 왜곡된 흐름이 정상화되는 것이라 하겠다. 


 

한편, 채권 시장의 왜곡된 움직임과 함께 주식 시장에서도 원유와 금속 등 상품 가격이 오르는데도 관련 제품을 만드는 기업의 주가가 하락하는 등 왜곡이 있었다. 물가가 오르며 인플레이션이 될 때, 이에 대응하는 정책으로 금리를 높이면서 채권 수익률이 오르기 때문에, 원자재 및 상품 가격이나 이런 원자재를 채굴, 운반, 제련, 가공, 조립하는 경기 민감주는 채권 수익률과 함께 오르게 마련이다. 또한 이런 가공 사업 즉, 공업 비중이 높은 신흥국의 주가도 오르게 된다. 

즉, 원유가격, 금속가격, 비금속, 목재 가격 등 상품 가격이 오르면 물가가 상승하고, 물가가 오르면 정책 금리와 함께 시장 금리가 오르게 되며 금리를 반영하는 채권 수익률이 오르면서 채권 가격은 하락한다. 한편, 원유, 금속, 비금속을 생산과 운반에 관여하는 기업들은 가격 상승과 함께 수익이 증가하므로 주가가 오르게 되며, 이런 산업의 비중이 높은 신흥국의 산업구조 때문에 신흥국의 주가지수도 동반 상승한다. 이런 관계는 아래의 채권수익률과 신흥국 주가지수, 기초재로업종 주가지수, 산업용 금속업종 주가지수, 그리고 원유가격의 움직임에서 볼 수 있다. 


 

이렇게 되면 2021년은 미국 연준이 미국 국채를 비싸게 발행하여 팔고 달러 가격을 높게 유지하기 위하여 인플레이션에서 금리를 올리지 않음으로써 채권과 주식 시장을 왜곡시켰다고 볼 수 있다. 물가가 오르는데도 통화 공급을 늘인 채 대신 원유 가격을 압박함으로써 유동성에 기인한 과열된 주가를 더 끌어 올린 반면, 물가와 금리에 동반해서 오르는 경기 민감주 상승을 지연시키는 원인이 되었다. 

위의 30년 국채 수익률 장기 추세에서, 현재 물가가 1970년대 이후 가장 인플레이션이 높은 데 반해 채권 수익률이 여전히 위기 수준의 바닥에 머물고 있어  심각한 금융 시장의 왜곡 현상을 볼 수 있다. 

따라서 해가 바뀌면서 연준이 시장을 왜곡하는 태도를 바꾸고 인플레 대응에 나서면서 유동성으로 과열되었던 나스닥 대형주가 조정을 시작하는 대신 금리와 함께 오르는 경기 민감주가 상승을 시작하고 있다. 

그럼 연준이 금리를 올리고 대차대조표를 축소하여 긴축정책을 펴면 주식 시장은 오를까 아니면 내릴까? 

그것은 섹터에 따라 다르다.  유동성에 기반하여 성장에 대한 기대감으로 제값 보다 과열되어 오른 기업은 유동성 축소가 주가 하락의 요인으로 작용할 수 있다. 지난해 하반기 왜곡된 시장을 만들며 상승했던 업종이 이에 해당한다. 

반면, 가격이 오르는 원자재를 채굴, 제련, 운반, 가공, 조립, 시공 하는 기초 재료 관련 업종과 산업재 관련 업종은 원자재 가격 상승을 따라 오르게 된다. 금리가 오르지만 금리가 오르는 속도는 경기 회복을 저해하지 않을 속도로 오르므로 저평가된 경기주는 실적 성장이 동반되면서 실적 장세가 된다. 

이런 관계는 미국이 금리를 인상했던 시기의 기초 재료와 신흥국의 주가의 움직임을 비교해 봄으로써 확인이 가능하다. 

금리를 올리면 신흥국 주가지수를 동반한 주가가 오르는 장세가 된다. 그러나 주의할 것은 방송이나 신문은 금리를 올리면 마치 주가가 하락하는 것처럼 보도하여 사실을 왜곡시켜 주입한다는 점이다. 과거 금리가 오르는 기간에는 주가가 올랐으나 방송 뉴스를 보면 금리가 오르면 마치 주가가 하락할 것처럼 거꾸로 불안감을 주입한다. 그래서 뉴스를 그대로 믿고 투자하면 투자가 쉽지 않다. 주식투자에 성공하고 싶다면 언론이 보도하는 내용을 사실 확인없이 믿지 마라. 과거의 자료를 통해 사실 관계를 직접 확인하여 학습하라. 

지난해에는 연준이 올려야 할 금리를 올리지 않고 양적 완화를 지속하였기 때문에, 올라야 할 주가는 오르지 않고 천정권와 과열된 주가가 오르고 채권과 달러가 강세를 나타냈다. 즉, 연준이 미국의 자산을 강세로 만든 것이다. 

그러나, 미국이 50년래 최고로 치솟는 인플레이션을 방치하지 못하고 결국 금리를 인상하면서, 그간의 성장주 중심의 유동성 장세가 끝나고 이제 경기와 함께 상품 가격이 오르면서 실적이 호전되는 기업의 주가가 오르는 실적 장세가 시작된다. 

아울러 채권 가격의 하락은 채권 시장으로부터 자금이 이탈하여, 저평가된 주식 시장으로 이동하는 자금의 흐름(Great Rotation)을 만든다. 그간 인덱스와 채권에 비중을 늘렸던 세계 자산운용사들이 채권과 과열된 시장으로부터 자금을 빼내 저평가된 실적 성장 부문으로 옮기게 되면서 시장은 장기 추세의 흐름을 타게 된다. 

연준이 드디어 인플레이션에 대응하는 금리 인상과 대차대조표 축소를 앞당기면서 채권과 달러(환율)와 성장주 섹터가 위험한 반면, 가격이 오르는 상품과 이 상품을 다루는 경기 민감주가 오르는 환경이 마련되었다. 차분히 금리와 주가에 대한 사실이 무엇인지를 연구한 후 위험과 기회를 구분할 필요가 있다.