[한밤 단상] 파월의 립 서비스를 기다리며 축구경기도 시청...@@코멘트4

연준은 경기와 노동시장이 충분히 회복되는 것을 확인하기 전까지는 긴축은 하지 않을 것임을 반복해서 강조했습니다.

연준은 2023 ~ 24 년까지 긴축은 보류한다고 약속하였으며, 현재 매월 800 억 달러 규모 국채, 400 억 달러의 MBS(모기지 증권)을 매입을 유지한다고 밝혔습니다.

이것은 연준이 경기 회복을 위해 경제에 유동성을 지속해서 공급하는 완화적인 스탠스 유지이며 자동차가 달리기 위해 악셀을 계속 밟는 것이라고 볼 수 있습니다.

올해를 지남에 따라 경기와 노동시장이 충분히 회복된다면 그때는 긴축적인 스탠스로 전환할 것이며 이것은 악셀에서 발을 떼고 브레이크를 밟는 것이라고 볼 수 있습니다.

악셀과 브레이크.

현재 연준의 주요 역할은 악셀을 밟아 경제에 충분한 유동성을 공급하여 경기와 노동시장의 회복을 추구하고, 그것이 과하여 넘치지 않도록 적절히 브레이크를 밟으면서 속도 조절을 하는 것이라고 볼 수 있습니다.

2020 년 연준은 매우 강하게 악셀을 밟았습니다.

2020 년 연준 자산(파란선)은 약 4 조 달러에서 7 조 달러로 80 % 가량 증가했으며 M2 통화량(빨간선)은 약 15 조 달러에서 19 조 달러로 25 % 가량 증가했습니다.

폭발적인 유동성이 경제에 공급됨에 따라 코로나로 인한 여러 가지 위기는 다소 진정되거나 회복의 과정이 진행되게 되었습니다.

연준이 당분간은 브레이크를 밟지 않겠다고 했으므로, 회복 추세는 올해도 계속될 수 있을 것입니다.

그러나 연준의 브레이크는 경기와 노동시장의 회복 이후 시점이 아니라 더 빠르게 의외의 곳에서 나타날 수 있습니다.

예상하지 못한 상황일 수 있으며 브레이크 원인 제공은 단기 금리와 마이너스 금리입니다.

연준이 앞으로도 악셀에서 발을 떼지 않겠다고 밝힌 것은 정부 재정 정책을 돕기 위해서입니다.

정부는 필요한 만큼 국채를 발행해 돈을 조달해야 하므로 시장에는 국채 공급이 증가하게 됩니다.

정부 입장에서는 만기를 연장함으로써 비용이 추가되는 단기 국채보다 장기 국채로 돈을 조달하려는 경향이 있으며, 이는 장기 국채 공급 증가로 이어집니다.

장기 국채 공급 증가는 국채 금리 상승(국채 가격 하락)으로 이어질 수 있습니다.

정부가 점점 더 많은 돈을 조달하려 할수록 장기 국채 금리 상승에 의한 비용 부담으로 이어질 수 있기 때문에 연준은 장기 국채 금리가 상승하지 못하도록 유도(YCC : 금리 통제) 할 수 있습니다.

연준이 더 많은 장기 국채를 매입하고, 더 많은 돈이 정부에게 전달될 수 있기 때문에 경제에는 유동성이 더 확대되며 이것은 추가적인 악셀을 밟는 것과 같습니다.

이 프로세스는 단기 국채에서도 동일하게 작동할 수 있지만, 단기 국채 측면에서는 브레이크가 필요한 의도하지 않은 결과가 나타날 수 있습니다.

장기 국채는 시장 금리와 연동되는 반면, 단기 국채는 기준 금리와 연동되기 때문입니다.

왜 장기 금리보다 단기 금리에 주목해야 하는지 이유 몇 가지는 다음과 같습니다.

① 크지 않은 장기 국채 공급

미 재무부는 2 월 1 일 국채 차입 추정치를 발표했습니다.

2021 년 1 분기 추정치는 2,740 억 달러, 2 분기는 950 억 달러로 예상보다 적을 것이라고 밝혔습니다.

2 분기까지 총 3,690 억 달러입니다.

연준은 매월 800 억 달러 국채 매입을 할 것이라고 밝혔으므로 2 분기까지 총 4,800 억 달러입니다.

미 재무부가 필요한 돈은 연준의 국채 매입 규모보다 작습니다.

미 재무부가 추가로 돈이 많이 필요할 것 같지 않다고 한 이유는 현재 재무부 계좌(TGA)에 약 1 조 6 천억 달러의 현금이 있기 때문입니다.

미 재무부는 TGA 잔고를 3 월말 8,000 억 달러, 6 월말 5,000 억 달러까지 낮추겠다고 밝혔습니다.

계획대로라면 미 재무부는 6 월 말까지 약 1조 1천억 달러를 사용하게 됩니다.

현재 논의되고 있는 1 조 9 천억 달러의 부양책 패키지는 과도한 국채 발행 없이 현재 보유한 현금 수준에서 충분히 감당 가능하다는 것입니다.

파월은 얼마 전, 장기 국채 공급은 전혀 문제가 되지 않을 것이라고 밝혔는데 재무부의 자금 계획과 연관해서 생각하면 충분히 납득이 되는 부분입니다.

② 재정 정책 추가는 제한적

미국 재정 분석 - 바이든 정부의 재정 정책, GDP 갭, 재정 승수

지난번 글에서 확인한 바로는 올해 미국이 GDP 회복을 위해 필요한 돈은 1 조 8 천억 달러입니다.

왜 현재 1조 9 천억 달러 수준에서 부양책이 논의되고 있는지 알 수 있는 부분이며, 이 수준이면 미국의 올해 GDP 갭은 대부분 회복될 것입니다.

따라서 미 재무부가 1 조 9 천억 달러 외에 추가 부양책은 신중할 것이라고 접근할 수 있습니다.

③ 2021 년 추가 유동성

위 그림은 미 재무부 TGA 계좌 예상 경로이며 이러한 계산에 따른다면, 2021 년 미국 경제에 추가 유동성을 계산할 수 있습니다.

예상되는 추가 유동성은 연준 QE + TGA 계좌 잔고 계획에 따라 약 1 조 6 천억 ~ 1 조 9 천억 달러입니다.

④ 추가 유동성의 영향

위 그림은 추가 유동성이 어떤 만기의 국채에 영향이 가장 높은지를 나타냅니다.

추가 유동성은 일반적으로 장기 국채보다 단기 국채에 더 큰 영향을 미치게 됩니다.

이는 가계와 기업에 추가 유동성이 전달되면, 안전을 위해 현금 수요가 높아짐을 의미합니다.

단기 자금 시장인 머니 마켓 펀드(MMF) 규모의 증가에서 현금 수요는 지속적으로 증가해왔으며 연준이 긴축적 스탠스를 마무리한 2019 년 이후 더 크게 증가했습니다.

현금은 더 높은 수익, 더 안전한 수익을 원하는 경향이 있습니다.

2020 년처럼 주식 시장이 저렴하며 국채 금리가 매우 낮아 실질 금리가 마이너스라면 현금은 위험 자산을 선호하게 됩니다.

그러나 현재처럼 주식 시장이 비싸며 국채 금리가 높아져 실질 금리가 0 에 근접할수록 현금은 안전 자산을 선호하게 됩니다.

안전 자산을 선호할 때, 만기가 긴 장기 국채보다는 현금에 가까운 단기 국채 수요가 높아지게 되는 경향을 보입니다.

MMF, 단기 국채의 수요가 높아진다면 단기 국채 금리를 끌어내리게 되고, 이 과정이 심화된다면 마이너스 금리 우려가 발생하게 됩니다.

정리하면, 위험 자산의 매력이 높지 않은 구간에서 추가되는 유동성은 안전 자산으로 향하는 경향이 있기 때문에 현재 1 조 9 천억 달러의 추가 유동성은 장기 금리가 아니라 단기 금리에 위협을 가할 수 있는 것입니다.

이 과정이 진행된 국가가 유럽과 일본이며 현금 수요가 높아짐에 따라 ECB와 BOJ는 마이너스 금리를 받아들이게 되었습니다.

2021 년 1 분기 ~ 2 분기 미국에도 마이너스 금리 우려가 높아질 수 있는 것이며 이것은 추가 유동성의 영향입니다.

ECB도 BOJ도 마이너스 금리를 원하지 않았지만, 마이너스 금리를 받아들인 것은 시장의 현금 수요를 감당할 수 없었기 때문입니다.

연준은 마이너스 금리를 원하지 않습니다.

그러나 시장이 현금 수요가 높아진다면 ECB, BOJ처럼 받아들여야 할지 모릅니다.

단기 금리가 마이너스로 가는 것.

이것이 장기 금리가 상승하는 것보다 미국에 더 큰 위협일 수 있습니다.

연준의 다음 카드 오퍼레이션 트위스트 (1)

연준의 다음 카드 오퍼레이션 트위스트 (2) - 임금 인상과 금리 인상

그러나 연준은 마이너스 금리를 막을 수 있는 방법을 가지고 있으며, 그중 하나는 지난 2011 ~ 2012 년 채택한 오퍼레이션 트위스트(OT)입니다.

시장의 현금 수요를 차단하기 위해서는 시장의 유동성을 일시적으로 제거하여야 합니다.

시장의 돈을 없앰으로써 현금으로 향하지 못하게 막는 것입니다.

다음은 연준이 유동성을 제거하여 금리를 플러스로 유지할 수 있는 4 가지 방법입니다.

① 단기 국채 매입을 줄이고, 장기 국채 매입을 늘릴 수 있습니다.

단기 자금 시장에 유동성을 줄이고, 장기 자금 시장에 유동성을 늘려주는 것입니다.

② 단기 국채를 매도하고, 장기 국채 매입을 늘릴 수 있습니다.

단기 자금 시장에 국채를 주고 돈을 가져오며, 장기 자금 시장에 국채를 가져오고 돈을 주는 것이며, 이것이 OT입니다.

이렇게 되면 단기 금리가 상승하여 현금은 손실을 입게 되므로 수요가 차단될 수 있습니다.

③ 유동성 제거를 위하여 역 RP 프로그램(RRP)를 사용할 수 있습니다.

RRP는 국채와 현금을 일시적으로 교환하는 것입니다.

이 경우, 연준은 은행에 국채(빨간선)를 주고, 은행의 현금(파란선)을 가져와 유동성을 제거합니다.

2011 년은 OT, 2015 년 이후는 양적완화 종료로 연준이 유동성 제거를 위해 브레이크를 밟았던 구간입니다.

④ 은행이 맡겨두는 지급 준비금 이자(IOER)를 높일 수 있습니다.

IOER을 높이면 은행이 보유한 현금에 이득이 생기므로, 은행에서 시중으로 추가될 수 있는 유동성을 막을 수 있게 됩니다.

이 4 가지 방법은 일드 커브 컨트롤(YCC : 금리 통제)의 또 다른 조치입니다.

YCC를 통해 금리가 상승하는 것을 막는 것이 아니라 하락하는 것을 막는 것입니다.

YCC를 기준 금리가 마이너스가 되지 않도록 활용하는 것입니다.

국채 금리가 알려주는 더블딥  (1)

국채 금리가 알려주는 더블딥  (2)

지난해 11 월 국채 금리 상승이 아니라 하락이 문제가 될 수 있다는 내용을 다뤘었는데, 2021 년 1 분기 ~ 2 분기 이러한 문제가 발생할 수 있는 시점이 다가온 것으로 보입니다.

장기 금리가 문제가 아니라 단기 금리가 더 큰 문제일 수 있습니다.

금리가 상승하는 것이 문제가 아니라 하락하는 것이 더 큰 문제일 수 있습니다.

올해 이후 10 년 이상의 장기 국채 금리는 빠르게 상승하고 있지만, 2 년 이하의 단기 국채 금리는 빠르게 하락하고 있습니다.

시장의 현금 수요가 높아지고 있음을 의미합니다.

아직은 단기 금리가 0 에 근접하고, 마이너스까지 진입할지는 지켜봐야 할 부분이지만 추세는 하락으로 진행 중에 있습니다.

만약 1 분기 ~ 2 분기 1 조 9 천억의 추가 유동성에 의해 현금 수요가 더 높아진다면 단기 금리는 더 하락으로 진행될 것입니다.

그리고 그렇게 된다면 연준은 2023 ~ 24 년까지 브레이크를 밟지 않을 것이라는 약속과 다르게 또 다른 브레이크를 밟게 될 것입니다.

만약 마이너스 금리 방지를 위해 유동성 제거를 목적으로 앞서 언급한 4 가지 방법을 연준이 활용한다면, 단기 금리 상승에 의해 달러 강세가 나타날 수 있습니다.