연말의 수급 변화.

매년 연말이 다가오면 주가가 하락하는 경우가 많다. 이것은 연말과 관련한 특별한 수급 조건 때문이다.

연말이 되면 12월에 결산을 하는 법인들은 보유했던 주식을 팔아 현금계정으로 결산을 하는 경우가 많다.  투신 등 자산운용사들도 연말을 기점으로 펀드를 결산하고 또 평가하기 때문에 평가에 좋은 기업을 남기는 반면 평가에 불리한 기업을 파는 매물이 강해진다. 배당과 관련해서도 종합소득세 때문에 배당을 받지 않으려는 투자자와, 배당을 받더라도 배당락과 그 이후 하락을 기피하는 투자자의 매도 때문에 연말이 가까워지면 특별히 매도가 강해져 주가가 하락하는 경우가 많다.

그러나 결산기를 지나면 매도했던 법인과 자산운용사, 배당을 기피하여 매도했던 투자자들이 다시 매수에 나서기 때문에 연초에는 다시 수급이 매수 우위로 바뀌면서 상승이 나타난다. 따라서 이런 결산을 위해 매도할 필요가 없는 투자자는 연말의 하락 국면이 저가에 주식을 살 수 있는 좋은 기회이기도 하다.

대형주 지수는 파생상품과 관련한 변동 때문에 이런 모습이 잘 드러나 보이지 않지만, 소형주 지수는 보다 분명한 연말 결산 효과가 나타난다. 2011년, 2012년, 2013년, 2014년 모두 연말이 되면 지수가 하락을 했다가, 연말 근처부터 상승을 시작하여 적어도 상반기 중에는 대단히 강한 상승 장세가 전개된다.

연말 매물과 관련한 매물은 대금 결제에 2일이 걸린다는 사실에서 연중 마지막 거래일의 2일전이 매물의 마지막 날이다. 올해 같으면 26일이 된다. 간혹 매물 마지막 날까지 하락이 나타나는 경우가 있으나 그 이전에 저점을 형성한 후 상승으로 가는 경우도 많다. 지난해에는 12월 18일이 최저 저점을 이루는 날이었으며 이후 소형주 지수는 이듬해 대단히 강한 상승이 나타난다.

이런 점에서 12월은 대개 하락으로 위축되기 쉽지만, 다음해 상승을 감안하면 대단히 좋은 투자의 기회가 된다.

세계 금융시장 파생상품 만기 주간

세계 금융시장은 대개 선물 거래가 3개월 단위로 만기를 맞기 때문에 3개월을 단위로 하여 움직인다. 12월은 주식시장의 선물과 옵션의 동시 만기가 진행되고, 외환 선물과 상품 및 채권 등 대부분의 자산이 만기를 맞는다.

특히 이번 선물 거래 기간은 원유가격이 급격한 하락으로 움직이면서 주식, 상품, 환율, 채권에 변화가 많은 분기이다.  특히 세게 금융시장의 큰 변화와 관련해서는 원유가격 변동이 가장 큰 모멘텀을 형성한다.

원유로 대표되는 에너지는  전세계 각국의 시가총액에서 차지하는 비중이 가장 높고, 모든 나라에서 공통적으로 중요한 산업이 되어 있으며, 나라마다 에너지와 관련된 산업의 섹터비중이 높다 이 뿐 아니라 에너지와 금속 곡물 등 상품 시장과 밀접한 연관을 갖고 있고, 최근 본 것처럼 환율과도 뗄 수 없는 관련성이 있기 때문에 원유가격이 움직이면 주가와 상품, 외환 및 채권시장이 모두 영향을 받게 된다.

이 때문에 12월 주식과 상품, 환율과 채권은 원유 가격과 관련한 변동이 2008년 금융위기 때 만큼이나 크게 나타난 극히 예외적인 분기이다.

이런 변동의 원인이 되는 선물 시장이 차례롤 만기를 맞고 있다. 지난주에는 우리 시장이 선물 옵션 만기를 맞으면서 종합주가지수가 나흘간의 하락과 특히 이틀간의 급락을 거친 뒤 만기가 끝난 후 해외의 급락에서도 변동이 적은 움직임을 나타내고 있다.

대신 이번주 만기를 맞는 유럽의 유렉스 선물시장과 관련하여 유럽의 주가가 금요일부터 이틀 연속 급락이 나타났다. 원유가격을 하락으로 유인하며 산유국과 유럽 증시가 급락이 나타났지만, 한국을 포함한 아시아 시장이 비교적 안정적인 것은 이 하락이 유럽시장을 겨냥한 변동이기 때문이다. 지난 10월에 경험했던 것처럼 만기 전 여러 우려와 함께 주가가 급락하지만 파생상품 만기가 끝나면 이내 제자리로 되돌아오는 변화를 한다.

특히 만기와 관련하여 강한 모멘텀이 된 것이 원유가격이다.  10월 이후의 원유가격 급락세는 전세계 주식 시장의 4분기 장세를 하락으로 이끌었고, 특히 11월 말 이후의 원유가격 하락은 산유국의 주가 급락과 환율 급등을 유인했다.

그러나 이번주 유럽, 미국, 중국의 선물 또는 옵션의 만기가 마감되고, 16일 브렌트 원유 선물이 만기를 마치며, 12월 22일 WTI 원유시장의 만기, 대부분의 금속상품과 뉴욕시장의 환율 선물 만기가 다음주초까지 마감이 되면 10월 이후 원유가격 급락과 함께 나타났던 세게 금융시장의 하락은 대단원의 막을 내리게 된다.

원유가격 변동과 러시아 변수.

유가 하락으로 산유국의 주가가 일제히 급락했다. 특히 러시아 주가가 강한 하락을 하였고 멕시코 같은 경우는 15일 연속 음봉 하락이 나타나는 증시 사상 매우 드문 하락세가 이어지기도 했다.

한국시장 만기 이후 아시아 시장이 비교적 변동이 적지만, 아시아 국가중에서도 원유를 생산하는 인도, 인도네시아, 말레이시아, 태국, 베트남에 이르기까지 원유 생산국 주가는 그 영향을 받았다.

뿐만 아니라 산유국이 자유 변동환율인 경우 유가 하락과 함께 환율 변화도 크게 나타났다. 올 들어 주요 산유국 환율은 브라질 13.68%, 캐나다 8.49%, 멕시코 14.66%, 노르웨이 18.4%가 올랐고, 러시아는 76.11%가 올라 산유국 중에서도 러시아의 환율 상승이 특히 가파르다. 우크라이나 및 크림반도의 정치적 갈등과 함께 러시아 루블화는 강한 환율 공격을 받고 있다고 하겠다.

러시아는 유가 하락과 환율 급등으로 4분기 하락의 진앙지 역할을 하고 있고, 또 러시아에 대한 우려 역시 확대되고 있으나 유가 하락과 그와 관련한 환율 변동이 있을 뿐, 러시아의 경제 펀더멘털은 그리 나빠 보이지 않는다.

통화 변화 추이와 GDP, 그리고 물가지수 움직임을 보면, 2008년 이후 유가 급락으로 환율과 물가가 상승하면서 한때 물가지수가 15%에 이르렀으나 그 이후 지속적인 통화 긴축으로 GDP 성장이 둔화된 대신 물가상승률을 5% 수준으로 낮추었다.  그간 장기간의 긴축으로 물가를 안정시키고 있어 물가상승이나 통화가치 하락이 화폐 남발과는 무관하다. 적어도 러시아 중앙은행은 경기변수를 장악하고 있다고 해야 할 것이다.



이후 유가가 재차 하락하며 환율과 물가가 오르자 러시아는 올초 6%였던 기준금리를 지속적으로 올리고 환율이 6% 이상 급등했던 월요일에는 금리를 10%대에서 17%로 5% 가까운 급격한 인상을 하고 있다.

러시아 정부의 부채는 2008년 금융위기 후 낮아져 10%대의 세계 경제 상위국 중 가장 낮은 모습을 보이고 있고, 유가 하락 전 수입금액 대비 수축금액은 160% 수준으로 꾸준한 무역 흑자가 누적되어 왔다. 2010년 실업률도 그간 꾸준히 낮아져 2014년 5%대의 활황기 구준의 실업률을 보여 한 분기 동안의  유가의 하락 변동을 빼면 펀더멘털에 큰 문제가 없어 보인다.

여전히 주식, 상품, 환율, 채권의 파생상품 만기 전 강한 투기적 국면이 전개되고 있어서 러시아에 대한 정치적 갈등과 함께 위기감이 확대되고 있지만, 역사적으로 유가 급변동은 투기에 의해 일시적으로만 진행되는 만큼 이 역시 만기가 지나면 안정이 될 듯 하다.

여하튼 환율이 오랜 급등 끝에 6% 넘은 불꽃 상승을 한 15일, 뉴욕시장에서 거래되는 러시아 펀드 ETF 는 환율 변동과 주가 변동을 포함 11%가 넘는 하락을 하였다.  이와 함께 평소 800만주가 거래되던 이 펀드는 다섯배인 4500만주가 거래되므로써 강력한 매수세가 진입하는 것을 보면 러시아를 모멘텀으로 하는 약세 국면도 전환점을 맞은 듯 하다.

간혹, 이런 악재가 오래 지속되다 보면 최악의 상황을 가정하여 우려를 극대화하는 경우가 많다. 말하자면 유가가 더욱 하락하여 1998년처럼 러시아가 모라토리엄을 선언하지 않을까 하는 생각이다.

실제 1998년 러시아는 불안한 경제 펀더멘털에 유가 하락이 장기화되면서 모라토리엄을 선언했다. 그러나 이 모라토리엄은 새로운 악재 국면의 시작이 아니라 그간 긴 하락국면을 반전시키는 계기로 작용하여 하락했던 유가가 상승으로 움직였다.



97년 초 배럴당 26$이었던 원유가격은 러시아가 모라토리엄을 선언한 98년 8월 17일까지 10달러 수준으로 하락했지만 이후 상승으로 돌아서 2008년 147달러까지 올랐다. 해당국가인 러시아 국가의 주가도 98년 모라토리엄으로부터 상승이 전개되어 2008년까지 6000%가까운 장기 상승이 나타났다.

외환위기 이후 하락이 이어지던 한국의 종합주가지수도 300을 이탈했던 종합주가지수가 러시아 모라토리엄 시점을 기준하여 상승으로 돌아서며 2000년까지 5분기 동안 1000을 넘는 상승이 되었다.  유가가 하락하며 세계 경기가 호전되니 수출중심인 한국은 당연한 흐름이다.

따라서 러시아 모라토리엄 가능성에 관계없이 유가 하락으로 형성된 극단적인 하락과 기업의 주가 저평가 국면은 가장 중요한 투자의 기회였던 셈이다. 현재 유가와 주가지수는 러시아 모라토리엄을 무색할 만큼 단기간 큰 폭으로 진행된 상태이다. 이런 기회야 말로 주가가 대세 추세를 시작하기 전에 축제의 전야제처럼 선행하는 과정이다.

아마 기억력이 좋은 투자자라면 2013년 7월 인도의 위기설을 기억할 것이다. 당시 인도의 주가가 급락하며 환율이 급등했는데 이 때 인도를 비롯한 신흥국 위기설이 신문 지면을 도배했고 주가는 그런 두려움으로 사람을 마비시킨 채 대세를 출발했다. 기회는 늘 제 얼굴로 찾아 오지 않는다. 기회가 올 때는 늘 위기라는 가면을 쓰고 오는 법이다.

유가 변동에 가려진 경기 펀더멘털의 호전

유가와 함께 미국 주가가 하락 변동하는데 정신을 파는 사이 미국의 경기 지표는 대단한 변화를 보이고 있다.

12월 미국 소비자 신뢰지수는 93.8을 기록함으로써 주가 하락이 시작된 8월 이후 포물선을 그리며 상승하고 있다.

특히 소비자 신뢰지수가 90을 넘어선 것은 소비와 부동산이 절정인 2006년 이후 8년만의 일이며, 현재상활 형편지수가 100을 돌파한 것도 이와 같다. 한편, 미국의 소비자 신뢰지수가 가파르게 상승하는 기울기는 그래프가 표시된 1998년 이후 가장 강력한 증가세이다.

이 흐름을 좀더 긴 기간에 걸쳐서 보면 이처럼 강력하게 소비자 심리가 호전된 경우가 있었다. 1984년, 1994년, 2004년 그리고 현재인 2014년이다. 따라서 과거 1984년 이후 경기 호전기나, 1994년 이후의 경기 호전기처럼 미국의 소비자는 본격적인 소비로 경기를 이끌 상황이 시작되어 있다.

이 소비자 심리를 보면, 소비자의 가처분소득 중 할부구입 부담률과 밀접한 관계가 있는데 은행의 대출 축소와 함께 가처분소득 중 할부구입 부담률이 감소하는 동안 소비자 심리가 위축되어 있다가, 이 부담률이 줄어 소비 여력이 확대될 때 소비자 심리가 급격히 호전되며 미국의 소비 경기가 살아나고 뒤이어 경기 호전과 함께 주가가 상승한다.

2000년 말 미국 소비자의 할부구입 부담률이 가처분소득의 6.7%까지 증가하면서 이후 소비 경기는 점차 위축이 되었지만, 이 부담률이 90년대 호황이 되던 조건인 5.0%대로 감소함으로써 소비 부문의 회복이 장기간 강하게 성장할 조건을 갖추고 있다.

미국은 GDP 중 70%가 민간소비가 차지하므로 소비 증가가 경기 회복의 가장 중요한 지표이다. 결국 세계의 소비 시장인 미국의 소비가 살아남으로써, 한국과 같은 수출 중심의 제조업 국가의 경기가 살아나며 전세게 경기가 호전되는 것이 순서이다. 바로 이 흐름에 맞춰 세계 주식 시장의 장기 추세가 만들어진다.

한편, 미국의 가계는 할부구입대출 뿐 아니라 주택구입을 위한 모기지 대출의 가처분소득 대비 원리금 부담률도 지난 30년래 최저로 낮아져 있다. 이것은 그만큼 소비와 주택을 구입할 여력이 확대되어 있음을 나타낸다.

2000년대 주택붐과 함께 주택대출이 늘고 이에 따라 가계의 소득 중 대출원리금 부담률이 늘어 2008년 가처분소득의 7.3%까지 대출원리금 부담이 늘었으나 그 후 대출이 감소하고 소득이 늘면서 이 비율은 4.7%대로 크게 낮아져 있다. 이 수준은 금리가 대단히 높았던 1980년대 초반 수준으로 1980년대 이후 나타났던 강력한 주택경기와 소비 경기의 원동력이 된다.

더구나 경기 대 바닥의 필요충분 조건인 유가가 하락해 있다. 유가 하락은 물가 상승률을 낮춰주므로 중앙은행이  마음 놓고 경기 부양 목적의 통화 공급을 확대하게 하는 조건이다.

아울러 세계 경제의 핵심 비중을 차지하는 나라는 대부분 원유 수입국이다. 세계 GDP와 무역의 큰 몫을 차지하는 미국, 유로존, 중국, 일본 그리고 한국이 모두 원유 수입국이며 원유가격이 낮을 때 경기가  활발히 살아나기 시작하여 경기 확장과 함께 원유가격이 상승한다.

유가 하락은 일부 산유국의 성장을 저해하지만 그보다는 원유를 수입해서 쓰는 국가의 경기 심리를 크게 호전시키므로 대부분의 주식시장의 큰 바닥 국면은 유가의 바닥과 일치한다.

이런 소비자의 심리 호전, 유가 하락과 함께 미국의 산업생산이 중요한 대세 상승의 펀더멘털 조건을 만족시키고 있다. 미국의 산업생산이 견실한 상승세를 나타내면서 설비가동률이 2007년 80%를 하회한지 7년 만에 다시 80%를 회복하고 있다. 설비가동률 80%는 사실상 설비 풀가동 상태로 추가 생산을 위해서는 설비의 투자가 필요한 수준이다.  따라서 설비투자 확대에 따른 경기 성장을 특징으로 하는 쥬글라 사이클의 성장 국면이 시작된다.

이 모든 변화가 일어나는 과정 동안 메이저는 유가를 연계시킨 주가 하락으로 이 모든 것을 감추고, 기회를 위기로 철저히 위장하는 국면이 되었다. 이런 과정은 앞으로도 역사가 반복되는 한 계속된다.