2020년 주식 시장은 지옥과 천당을 오가는 변동 속에 2009년 이후 연간 상승으로 가장 큰 30.75%가 상승한 2873.47에서 마감하여 증시 역사상 가장 가장 높은 가격으로 마감하였다.

그러나 연초 코로나 팬데믹을 핑계로 파생상품에 투기를 했던 외국인의 공세적 하락 유인으로 종합주가지수는 2009년 이후 가장 낮은 1439.15까지 하락함으로써 34.15%의 하락을 거치며, 신용을 얻어 레버리지 투자를 하던 투자자의 반대매매 국면을 촉발시켰고, 기업에 대한 믿음이 약하거나 심리적으로 변동을 견디지 못하는 투자자들 손실거래를 유인했다.

그러나 이들이 매물을 싼 값으로 확보한 메이저 세력이 주식을 손쉽게 대량으로 확보하면서 본격적인 세력주 양상의 상승이 이어졌고, 정부의 공매도 금지는 이런 세력들의 움직임에 날개를 달아 한국 증시에서 보기 드문 강한 상승을 만들었다.

코로나 확산을 방지하기 위한 락다운과 거리 두기로 경기가 급격히 위축되었지만, 뉴튼의 제3법칙 작용에는 반작용이 작용하는 원리에 따라, 경기가 악화되자 세계 각국 중앙은행은 금리를 낮추고 통화 공급을 늘려 경기 위축에 대한 반대 방향의 부양의 힘을 제공했고, 이렇게 풀린 자금은 대면 시장인 실물 경제 보다 비대면 시장은 금융시장으로 쏟아져 유입되며 강력한 유동성 장세를 만들었다.

이 결과 1439.34로 34.15%라는 기록적인 하락을 하였던 종합주가지수는 이후 911테러 이후 중앙은행의 통화 공급과 함께 유동성 장세로 급등했던 2001-2002년 상승과 비슷한 속도로 급등이 이어지며 저점 대비 1434.43 포인트가 올라 최저가 대배 99.6%가 오르는 상승이 나타났다.

주목할 점은 코로나로 값이 싸진 후 개인투자자가 대거 주식 시장에 유입되면서, 거래소 47조 4000억원, 코스닥 16조 3000억원 등 개인이 63조 7000억원의 주식을 매수하며 주가 상승을 견인하였고 그 결과 개인투자자 주식으로 큰 수익을 얻는 한 해가 되었다. 뿐만 아니라 국내 증시에 투자한 이상으로 해외 증시에도 적극적인 투자를 나섰던 일반은 국내외 시장 모두에서 긍정적 성과를 기록했다.

한편, 2020년의 주식시장은 중앙은행이 공급한 통화가 비대면 거래가 이뤄지는 금융시장으로 대거 유입되었다. 이 때문에 주식 시장은 유동성의 힘으로 주가가 오르는 유동성 장세가 이어졌다. 유동성 장세는 기업의 펀더멘털을 가리지 않고 인기나 기대감에 따라 일반의 수급이 몰리며 상승하므로 가치투자자보다 초심자가 오히려 수익이 나기 쉬운 장세이며 일반이 투자로 수익을 내기에 가장 좋은 장세이기도 하다.

2020년 가파르게 오른 주가로 인해 투자자들의 리스크 심리가 약해지고 수익의 기대가 커지기 쉬우나 몇 가지 점에서 2021년은 2020년과 다르므로 유의할 필요가 있다.

자산운용사 펀드 관점에서 펀드 평가가 12월 말로 마감이 되므로 연말에는 연중 크게 올랐던 기업이 윈도 드레싱과 함께 주가가 오르지만, 해가 바뀌면 펀드운용 담장자가 바뀌고 새로운 펀드 평가가 시작되면서 지난해와 연속성이 사라지고 새로운 포트폴리오로 출발을 하게 된다. 따라서 새해의 상승 기업은 지난해와 전혀 다를 수 있다.

기업의 성장 속도는 더디 움직이지만 주가는 기업 성장보다 과속하므로 주가가 앞서가며 이격 이격 과열을 나타내기 쉬운데, 해가 바뀌면 대개 크게 올랐던 기업은 이격 조정이 나나타기 쉽다. 종합주가지수는 대략 12%, 미국 나스닥 대형주 지수는 대략 19% 정도 이격 조정이 가능한 모습이다.

지난해 개별 종목의 시세를 과도하게 상승시킬 수 있었던 이유 중 하나는, 펀더멘털에 비해 주가가 과열되어 오를 때 이를 이용해 수익을 얻는 공매도가 금지되었기 때문이다. 그러나 3월말로 공매도 금지가 해제되면서 과열 기업들이 공매도 타켓이 되기 쉽다. 이 때문에 시장이 2020년과 다른 움직임을 보이므로 특히 종목의 선별에 주의할 필요가 있다.

펀더멘털과 관련하여 장기간 물가가 하락하거나 상승률이 낮은 디플레이션 상태가 이어져왔다. 베네주엘라나 아르헨티나 터키를 제외하면 대부분의 국가가 디플레이션 또는 역사적 수준의 낮은 물가 상승을 나타내고 있고, 이런 배경에서 중앙은행은 금리를 낮추고 통화 공급을 늘리고 있다. 이렇게 공급된 유동성이 주식시장으로 먼저 돌면서 유동성 장세가 된 것이다.

이런 낮은 물가 상승률은 원유가격 하락에 따른 착시 현상이다. 지난해 말 60$에 머물던 원유 가격 때문에 원유가격 전년동기비 상승률은 -21%를 나타내고 있고, 이런 원유가격 전년동기비 하락률이 소비자 물가지수에 반영되면서 디플레이션이나 낮은 인플레이션으로 나타나고 있다.

2020.12.31 올해 물가상승률 코로나, 저유가 영향으로 사상 첫 2년 연속 0% 넥스트데일리

2020.12.31 '저유가에 코로나 악재까지'…사상 첫 2년째 0%대 저물가(종합) 뉴스1

그러나 실제 물가는 이와 다르다. 원유를 제외한 곡물, 금속, 귀금속, 축산물 등 지난해 대비 가격이 오른 상품이 많으며, 한편 물가에 가장 큰 영향을 주는 주택가격과 주거비가 세계적으로 대단히 높은 인플레이션을 보이고 있다. 즉, 실제 에너지를 제외한 상품 가격은 상당한 인플레이션을 나타내고 있으나 에너지 가격이 과도하게 낮은 상승률을 보이면서 세계 각국의 소비자 물가지수를 낮게 보이게 하고, 이를 근거로 중앙은행은 통화 팽창 정책을 펼 수 있었다.

그러나, 2021년에는 하락했던 원유가격이 분모가 되어 계산되므로 원유가격 전년동기비 상승률은 가파르게 증가하면서, 소비자물가지수를 디플레이션으로부터 강력한 인플레이션으로 바뀌어 보이게 한다.

위의 그림은 원유가격이 현재 수준에 고정되어 유지(A)되는 것을 가정할 때, 내년도 분모효과에 따른 원유가격 전년동기비 상승률을 계산해 보여준 것이다. 연말 현재 -21% 하락을 나타내는 원유가격 상승률은 내년 2월말 +100% 수준으로 치솟게 되며, 4월에는 300% 수준으로 급히 오른다. 즉, 2019년 이후 장기간 이어졌던 디플레이션 요인이 급격한 인플레이션으로 바뀌게 된다.

더욱이 이 계산에서는 원유가격이 상승하지 않는 것으로 가정(A) 했으나 실제로는 원유가격이 내년에는 꾸준히 오를(B) 가능성이 높다. 첫째, 3월 이후 세계적으로 건설 경기가 활황이 되며 원유 수요가 늘기 때문이고, 둘째, 지구의 기온이 하락하면서 난방용 에너지 수요가 늘어 원유 가격이 오를 가능성이 크기 때문이다.

따라서 지구 해수면 온도가 하강하고 있는 현재의 상황과 내년 전세계 건설 경기 회복을 감안하면 실제 원유가격 상승률은 위의 계산보다도 더욱 빠르게 증가할 수 있다.

원유가격 상승률이 이렇게 높아지면 어떻게 될까? 세계 모든 나라의 소비자 물가지수가 급격히 오르면서 인플레이션 위험 신호를 내게 되고, 이에 따라 중앙은행의 통화 정책은 통화 팽창에서 긴축으로 변하 쉽다. 이 상황과 비슷한 예가 1990년대 말 원유가격 하락과 그에 따른 1999년 후반 원유가격 전년동기비 상승률 상승에 따른 물가 상승이다.

이 당시 원유가격 전년동기비 상승률은 분모효과로 150%가지 올랐고, 소비자 물가지수는 3%를 넘어서면 중앙은행은 긴축 정책을 폈고 이후 IT 버블 붕괴가 이어졌다. 그러나 올 4월 원유가격 전년동기비 상승률이 300%가 넘는다는 점에서 현재의 디플레이션 분위기는 빠르게 하이 인플레이션 분위기로 바뀌게 되며 중앙은행의 통화정책도 팽창에서 긴축으로 바뀔 가능성이 있다. 사실 1990년, 2000년, 2008년, 2012년 원유 가격 전년동기비 상승률 급등에 따른 소비자 물가 불안은 이후 중앙은행의 긴축을 불러 앞서 나타났던 유동성 장세가 소멸되고 유동성이 수축되면서 버블이 붕괴되거나 과열되었던 기업이 빠르게 하락하는 계기가 되었다.

1999년말 Y2K(컴퓨터 연도표기 방법 변경)라는 예기치 않은 컴퓨터 오류를 염려하여 세계 각국의 중앙은행이 1999년 연말을 앞두고 3개월간 통화를 30% 수준으로 늘렸다. 이렇게 늘린 통화는 주식 시장으로 유입되면서 강력한 새로운 천년과 함께 컴퓨터, 인터넷, 통신, 바이오의 발전 성장 기대와 함께 기술주가 가파르게 오르면서 버블을 만들었다. 그 대표적인 기업중 하나가 당시 바이오주로 부각되었던 마크로젠이다.

이 기업은 버블 국면에서 29일 연속 상한가(당시 상한가는 8%?) 행진이 이어지는 등 첨단 기술주는 펀더멘털과 무관하게 오르며 PER이 수백 배를 나타내거나, 적자 기업이 인터넷 페이지 뷰를 이유로 가격이 형성되기도 하였다.

그러나, 중앙은행이 긴축이 시작되면서 부풀었던 버블이 붕괴되었고, 기술주 중심의 나스닥 지수는 그 후 최고치 대비 1/5 가격으로 하락하는 과정을 거쳤다. 이것을 IT 버블의 붕괴라고 한다.

이런 관점에서 2021년 원유가격 전년동기비 상승률의 분모효과에 따른 급등과 그에 따른 소비자 물가지수 상승은 2020년의 디플레이션과 달리 중앙은행의 통화정책에 변화를 수반할 수 있으며 이럴 경우 유동성 장세가 반전되면서 과열되거나 버블 수준으로 오른 기업의 주가 급락이 나타날 수 있다. 펀더멘털과 무관하게 유동성의 힘으로 과열 수준에 오른 기업은 유동성이 반전되면 부풀었던 풍선에 바람이 빠지듯 주가는 하락해 내려갈 수 있다.

이 시기 버블을 형성했던 기술주와 함께 나스닥은 5132까지 상승하였으나, 이후 하락 과정은 2002년 1108의 저점까지 고점 대비 1/5 수준인 78%가 하락하였다. 유동성 팽창으로 부풀었던 풍선이 유동성이 빠지면서 나타난 결과이다.

그러나 이처럼 유동성 수축 국면이 되더라도 모든 기업의 주가가 하락하지는 않는다. 당시 유동성을 축소되었지만 주택건설 경기는 매우 강한 회복을 나타내고 있었고, 따라서 주택건설업 주가는 나스닥이 천정을 보였던 5000에서 바닥권인 1108로 하락하는 기간 내내 상승하였고, 이후 미국 부동산 경기 천정권인 2005년까지 주가 상승 추세는 계속되었다.

유동성이 위축되더라도 저금리가 유지되는 한 건설 경기가 회복되며 원자재 가격을 상승시키고, 원자재 가격 상승은 원자재를 채굴, 운반, 제련, 가공, 조립, 시공과 운송을 하는 모든 업종에 수요(판매량) 증가, 판매 가격 상승, 판매마진 확대를 가져와 이익이 급증하므로 이런 기업들은 점차 실적을 바탕으로 유동성 유입을 유인하며 주가가 오르게 된다. 이와 같이 기업의 실적이 유동성을 유인하고 그로 인해 주가가 선별되어 오르는 장세를 실적 장세라고 한다.

이런 시장의 흐름에 따라 2021년 장세는 유동성 장세가 유가 상승률 급등과 인플레이션으로 세계 각국 중앙은행의 통화 정책이 변화를 촉발할 수 있고, 이것이 유동성 축소로 이어져 과열 종목의 급격한 하락을 유발할 수 있다. 특히 우리 시장이 이 시기에 공매도가 재개되므로 주의가 필요하다.

그러나 한편으로 저금리에 따른 전세계적 건설경기 활황과 성수기 진입으로 원자재 가격과 함께, 경기 회복으로 수요가 증가하고 판매가격이 오르는 업종은 이익이 늘면서 주가 장기 상승이 시작될 수 있다.

2020년 유동성 장세에 취해 자칫 리스크를 간과할 수 있다. 그러나, 과열된 기업들은 특히 연초반에 하락하기 쉽고, 실물 경제가 디플레이션에서 인플레이션으로 급격히 전화되면서 중앙은행 통화정책과 유동성 상황이 반전될 수 있다는 점을 유의해야 한다.

아울러, 코로나에 따른 경기 위축의 반작용으로 금리가 낮아지면서 전세계적으로 건설 경기가 호전되면서 경기 민감 업종의 수요 증가와 판가 상승이 나타난다는 점에서 이를 염두에 둔 실적 전망을 바탕으로 투자 전략을 가져가면 좋다.

여하튼 2020년 유동성 장세에 기인한 흥분을 가라 앉히고, 2021년 장세 환경은 2020년고과는 전혀 다르다는 점에서 리스크를 주의하면서 조심스럽게 접근하면 좋다. 또한, 비 전문가들이 손쉽게 수익을 내는 유동성 장세가 가고, 기업의 가치를 평가할 줄 아는 전문 가치투자자의 장세가 도래한다는 점에서 기업의 내재가치와 성장을 주목해야 할 것이다.

연초 이격 조정을 거치더라도 신흥국 주가지수와 경기주 주가지수는 여전히 장기 추세가 진행 중이며 이 추세는 2024년까지 이어진다. 따라서 꾸준히 수량을 늘려가며 추세를 따라 투자하면 좋다.

2020년 기업을 믿고 인내했던 투자자에게 그 결실이 주어진 것처럼,

2021년에도 기업의 성장과 가치를 셈하여 그것을 믿는 투자자에게 결실이 있기를….

새로 맞는 소띠의 새해
건강과 행복이 함께 하기 바라며,
올해도 지난해 이상의 풍성한 결실을 얻기 바랍니다.

2021.1.1

쥬라기 김철상.